АБС Новости

Цены собственного капитала и заемных средств

Топ-менеджер должен знать цену финансовых ресурсов своей компании по следующим причинам:
1.    цена собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность фирмы ресурсы, поэтому управленческий персонал должен предугадывать возможное изменение цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых акционерами величины прибыли и дивидендов;
2.    цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения средств.
Таким образом, цена финансовых ресурсов является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов и планирования финансового бюджета фирмы.

Ставка рефинансирования Центрального банка РФ в 2002-2007 гг.

 

Анализируя состояние ставки рефинансирования Центрального банка РФ, мы видим, что она упала с 25% годовых до 10% годовых. В основном ставка зависит от уровня инфляции в стране. Обеспечение соответствующей ставки по коммерческим заемным ресурсам, предоставляемым некоммерческим организациям на российском рынке - это достижение властей и регулирующего органа денежного обращения России - Центрального банка РФ.
На сегодняшний день в среднем кредитование российских предприятий можно осуществить на уровне +/- 2 % от базовой ставки Центрального банка. С точки зрения стоимости заемных финансовых ресурсов, мы ориентируемся именно на базовую ставку рефинансирования Центрального банка, которая сигнализирует, что будет происходить с ценой данных ресурсов в следующий период времени. При взаимодействии с банками мы должны учитывать эту динамику, и в кредитных договорах обязательно должен быть пункт, оговаривающий, что в случае изменения ставки рефинансирования ЦБ как в меньшую, так и в большую сторону, заемщик имеет право претендовать на сокращение процентной ставки (а банк в случае увеличения ставки ЦБ имеет право увеличивать ставку по кредитам, которые предоставляются клиентам).

Ставки по кредитам нефинансовым организациям в российских рублях в 2007 году (данные ЦБ РФ) 

Месяц    Ставка
Январь    10,1 %
Февраль    9,9 %
Март    10,2 %
Апрель    9,9 %
Май    9,6 %

Как мы видим, базовая ставка сохраняется на уровне 9,5-10,2 %, что примерно соответствует диапазону ставки ЦБ РФ. То есть коммерческие банки перепродают ресурсы, привлекаемые с открытых финансовых рынков (прежде всего, это депозиты частных лиц) с наценкой 4-5 % нефинансовым организациям. Динамика такова, что на сегодняшний день деньги, которые мы размещаем на депозитах, можно только сохранить, но не приумножить. Та процентная ставка по депозитам, которая существует в настоящее время, не дотягивает даже до нынешнего уровня инфляции в стране, но, по крайней мере, минимизирует те потери денег, которые возможны при их накоплении и не размещении в рисковых инструментах.

Средние процентные ставки кредитных организаций России по краткосрочным кредитам в долларах США в 2007 году (данные ЦБ РФ)

 Мы видим, что долларовая ставка для нефинансовых организаций несколько ниже, чем рублевый эквивалент (в среднем где-то на 1 %), но опять же, если сравнивать с недавней ситуацией, когда ставка в рублях намного превышала ставку в валюте, видна положительная динамика: рубль укрепляет свое положение.

Размещение корпоративных долговых обязательств

Еще один из перспективных видов привлечения дополнительных средств в совокупный капитал компании - размещение корпоративных долговых обязательств. Компания, с одной стороны, ориентируется на диверсификацию вариантов привлечения ресурсов, а с другой - потенциально готова обеспечить определенный уровень прозрачности производимым в компании операциям, чтобы приобретатели облигаций были уверены в том, что риск должника приемлем, и он сможет рассчитаться по своим обязательствам. Можно сказать, что основной целью компании при размещении корпоративных долговых обязательств является получение известности от присутствия на долговом фондовом рынке.
Каждый эмитент сам решает, обратиться ли ему к услугам сторонних юристов и специалистов по инвестиционно-банковским операциям или же обойтись своими ресурсами. Для содействия в проведении IPO со стороны обычно привлекаются консультанты:
1.    1) юристы, занимающиеся регистрацией эмиссионных документов в ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам) России и ЦБ РФ, которые лучше знакомы с деталями требований регистрирующих органов и смогут подготовить документы в соответствии с этими требованиями;
2.    2) специалисты инвестиционно-банковских подразделений крупных банков и консалтинговых компаний, которые лучше знакомы со стандартными требованиями инвесторов к IPO.
Специалисты инвестиционно-банковских подразделений обладают, как правило, большей информацией о специфике рынка IPO, текущей рыночной конъюнктуре, регламенте работы инфраструктуры фондового рынка и находятся в курсе планируемых событий, поэтому их опыт позволит оптимально выбрать время размещения на рынке корпоративных долговых обязательств.

Участники подготовки и проведения IPO. Андеррайтер

АНДЕРРАЙТЕР - лицо, принимающее на себя обязанности по размещению, реализации ценных бумаг (акций) на рынке, то есть содействующее эмитенту (компании, которая выпускает корпоративные облигации), фондовый посредник, торговый участник биржи.
Для проведения процедуры IPO эмитенту необходимо назначить андеррайтера, который должен являться торговым участником биржи. По договору с эмитентом, он проводит размещение ценных бумаг от своего имени, по поручению и за счет клиента.
Условно говоря, финансовый посредник предлагает документы РАО ЕЭС или РАО Газпром на фондовой площадке РТС (Российская торговая система) или на фондовой площадке ММВБ и продает их от своего имени.
В российской практике нередки случаи, когда создается пул андеррайтеров в составе 3-4 крупных инвестиционных банков, организующих размещение совместно. Это увеличивает размер комиссионных, но, с другой стороны, пул является определенной гарантией или положительной рекомендацией для фондового рынка. 

Выбор андеррайтера - один из важнейших этапов подготовки к IPO

Нередко для определения андеррайтера эмитент проводит тендер. Обычно все ключевые решения, касающиеся параметров эмиссии и выбора торгово-расчетных технологий, эмитент предварительно обсуждает с выбранным андеррайтером.
В условиях соглашения между эмитентом и андеррайтером может быть прописано, что в любом случае, найдутся ли на рынке покупатели для всей эмиссии ценных бумаг или нет, андеррайтер обязуется выкупить весь объем эмиссии. Впрочем, такие обязательства со стороны андеррайтера, естественно, увеличивают размер его комиссионных.
Прежде чем приступить к выбору посредника, лучше ознакомиться с текущим рейтингами андеррайтеров, опубликованными, в том числе, на сайтах ряда информационных агентств, к примеру, CBONDS. 

Участники подготовки и проведения IPO. Фондовая биржа и другие участники

Фондовая биржа - организованный и регулярно функционирующий рынок по купле-продаже ценных бумаг: акций, облигаций и т.д. Фондовая биржа мобилизует и перераспределяет временно свободные денежные средства между компаниями, отраслями хозяйства и другими сферами приложения, устанавливает рыночную стоимость ценных бумаг.
Фондовая биржа является организатором торговли при первичном размещении ценных бумаг. Биржа оказывает эмитентам помощь на всех этапах - от разработки условий, каким образом информировать игроков рынка, проводить маркетинговые мероприятия для подготовки рынка к размещению до размещения ценных бумаг.
Аукционный порядок определения цены размещения облигаций или размера купонной ставки по облигациям, позволяет эмитенту привлекать ресурсы по более оптимальной рыночной цене.
На сайте биржи РТС (Российская торговая система) (http://www.rts.ru/) можно ознакомиться со списком участников торгов, а также провести выборочный анализ, например, по отраслевому аспекту, или по величине бизнеса тех компаний, которые эмитировали корпоративные облигации, ознакомиться с уровнем процентных ставок, которых удалось добиться при размещении собственных ценных бумаг компаниям-эмитентам на данной торговой площадке.
Cо списком участников торгов на бирже ММВБ (Московская Межбанковская валютная биржа) можно ознакомиться на сайте по адресу: http://www.micex.ru/.
Если мы рассматриваем целесообразность размещения корпоративных долговых обязательств, то для того, чтобы минимизировать объем затрат, связанных с вознаграждением андеррайтера, а также комиссии биржи, пороговый уровень рентабельности деятельности и чистой прибыли, которую получает компания, должен составлять по результатам работы за год не менее 20 млн. долларов. При меньших объемах бизнеса целесообразнее использовать традиционные способы привлечения дополнительных ресурсов, работая с коммерческими банками или эмитируя объем векселей.
Другими участниками подготовки и проведения IPO являются:

• уполномоченный депозитарий;
• регистратор;
• расчетный депозитарий (осуществляет расчетное обслуживание организатора торгов (биржи);
• расчетный банк (банк или небанковская кредитная организация, обеспечивающая денежные расчеты по сделкам, заключаемым на бирже, в том числе при осуществлении расчетов между покупателями ценных бумаг и андеррайтером при проведении IPO). 

Стоимость услуг при проведении IPO

Размещение ценных бумаг на бирже всегда связано с определенными затратами. Часть из них приходится на оплату услуг сторонних (инфраструктурных) организаций. Выбирая биржевую площадку, на которой будет проходить IPO, имеет смысл оценить эти издержки.

 В случае размещения акций, законодательство требует предоставления существующим акционерам преимущественного права покупки акций нового выпуска в течение 45 дней.
Российское законодательство налагает ограничения на рекламу новых выпусков до момента их государственной регистрации, однако предприятие может усиленно привлекать внимание к своей основной деятельности, производственным и финансовым успехам, не концентрируясь на предстоящем выпуске до момента его регистрации.
Перечень документов, которые должен подать эмитент в ФСФР (ФКЦБ - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг на сегодняшний день преобразована в ФСФР - Федеральная служба по финансовым рынкам) для получения разрешения вывести на открытый фондовый рынок собственные ценные бумаги, можно уточнить на сайте ФСФР: http://www.fsfr.ru/.

Этапы организации первичного размещения

Первичное размещение ценных бумаг через организатора торговли - не одномоментное действие. Процедура подготовки эмитента по выводу его на организованный рынок занимает довольно длительный промежуток времени.
Схематично основные этапы организации первичного размещения можно представить следующим образом (пример РТС):
Этапы первичного размещения облигаций: последовательность действий.
1.Принятие решения о выпуске ценных бумаг - 2. Выбор консультантов и андеррайтеров организации займа - 3. Выбор варианта размещения ценных бумаг на РТС - 4. Подготовка документов (решение о выпуске ценных бумаг и проспект эмиссии) для государственной регистрации выпуска - 5. Регистрация решения и документов в ФКЦБ России - 6. Раскрытие информации - 7. Допуск ценных бумаг к размещению на РТС - 8. PR-мероприятия, реклама (на протяжении всей деятельности) - 9. Размещение ценных бумаг на РТС - 10. Регистрация отчета - 11. Допуск ко вторичному обращению в РТС.

 

 

Обратим внимание на 8 пункт, PR-мероприятия: на протяжении всех этапов осуществляется поддержка и информирование рынка, потенциальных покупателей, которые являются конечными приобретателями ценных бумаг. О готовящемся мероприятии рынок информируют за 6-12 месяцев до события. В среднем план-график выпуска облигаций составляет не менее 125 дней.
Выбор схемы и условий размещения на примере РТС

Здесь мы рассматриваем вопрос, связанный с ценой денег, которые мы получим на реализацию стратегических либо тактических задач, стоящих перед компанией.
Рассмотрим условия размещения ценных бумаг на примере РТС. Они могут различаться в зависимости от:
1.    1) выбора технологии первичного размещения - с предварительным депонированием денежных средств и ценных бумаг или без предварительного депонирования денежных средств и ценных бумаг;
2.    2) места осуществления учета прав на ценные бумаги - расчетный депозитарий, регистратор, иной депозитарий;
3.    3) порядка определения цены размещаемых ценных бумаг - размещение ценных бумаг по фиксированной цене или с определением цены бумаг на аукционе.

Размещение ценных бумаг на условиях предварительного депонирования денежных средств и бумаг (на примере РТС)

 

 

При размещении бумаг на условиях предварительного депонирования денежных средств и бумаг инвесторы заранее переводят деньги в расчетный банк и осуществляют покупку ценных бумаг исключительно в пределах этих средств. Расчеты по сделкам производятся после окончания торговой сессии - денежные средства переводятся на счет андеррайтера в расчетном банке, а он переводит собранные деньги эмитенту. Этот вариант иногда называют "биржевым": собранные деньги эмитент получает от адеррайтера, взамен делает поставку андеррайтерам, участникам или приобретателям ценных бумаг на фондовой площадке соответствующего объема корпоративных облигаций или акций. Этот вариант является наиболее распространенным.

Размещение ценных бумаг на условиях "Поставка против платежа" (на примере РТС)

 

 

 При размещении бумаг на условиях предварительного депонирования денежных средств и бумаг инвесторы заранее переводят деньги в расчетный банк и осуществляют покупку ценных бумаг исключительно в пределах этих средств. Расчеты по сделкам производятся после окончания торговой сессии - денежные средства переводятся на счет андеррайтера в расчетном банке, а он переводит собранные деньги эмитенту. Этот вариант иногда называют "биржевым": собранные деньги эмитент получает от адеррайтера, взамен делает поставку андеррайтерам, участникам или приобретателям ценных бумаг на фондовой площадке соответствующего объема корпоративных облигаций или акций. Этот вариант является наиболее распространенным.

Размещение ценных бумаг на условиях "Поставка против платежа" (на примере РТС)

 

 

 При размещении бумаг на условиях предварительного депонирования денежных средств и бумаг инвесторы заранее переводят деньги в расчетный банк и осуществляют покупку ценных бумаг исключительно в пределах этих средств. Расчеты по сделкам производятся после окончания торговой сессии - денежные средства переводятся на счет андеррайтера в расчетном банке, а он переводит собранные деньги эмитенту. Этот вариант иногда называют "биржевым": собранные деньги эмитент получает от адеррайтера, взамен делает поставку андеррайтерам, участникам или приобретателям ценных бумаг на фондовой площадке соответствующего объема корпоративных облигаций или акций. Этот вариант является наиболее распространенным.

Размещение ценных бумаг на условиях "Поставка против платежа" (на примере РТС)"Свободная поставка" может быть реализована в виде "предоплаты" - сначала покупатель должен перевести деньги продавцу, затем продавец дает распоряжение на перевод ценных бумаг инвестору. Неудобством данной схемы является невыгодное положение покупателя, который сначала расстается со своими деньгами и лишь потом получает бумаги. Но одновременно с этим, если заключаются сделки свободной поставки, то по отношению к покупателю могут быть различные преференции.

Фиксированная цена или аукцион?

Существует два способа определения цены размещения:
В России в настоящее время большинство размещений осуществляется по заранее определенной цене и лишь немногие эмитенты с развитым рынком собственных ценных бумаг решаются на проведение аукциона, в ходе которого и определяется цена продажи.
Аукцион - это перспектива будущего. Очень часто рынок реагирует на интересные долговые обязательства, связанные, например, с экстенсивным ростом крупных компаний или с базовыми отраслевыми компаниями, и инвесторы соревнуются за выкуп ценных бумаг и готовы предоставлять большой объем финансовых ресурсов в гарантированные долговые обязательства эмитентов и покупать эти обязательства по чрезвычайно выгодным ценам, исходя из минимальной оплаты за обслуживание долга эмитентом.

Технологии IPO с фиксированной ценой

Имеется достаточно большое количество вариантов определения фиксированной цены. Например, она может быть указана в долларах или привязана к какому-либо экономическому показателю (например, баррель нефти или троицкая унция золота/серебра). Соответственно, каждый день может устанавливаться новое значение цены или эта цена может определяться на основании предварительных заявок покупателей, но при этом значение цены размещения известно до начала торгов и постоянно в течение одной торговой сессии.
В случае определения цены в ходе аукциона ее значение неизвестно до момента окончания аукциона.
В настоящее время большинство выпусков размещаются по заранее определенной цене. Однако использование аукциона может способствовать снижению цены заимствования, выбору оптимального соотношения цены заимствования и объема привлекаемых ресурсов.
При размещении облигаций по фиксированной цене на условиях предварительного депонирования инвесторами денежных средств, сделки заключаются на основании адресных заявок.
При этом:
1.    1) участники торгов направляют заявки на покупку ценных бумаг в адрес андеррайтера (андеррайтеров);
2.    2) андеррайтер акцептует (соглашается с условиями) полученные заявки в порядке их поступления;
3.    3) расчеты по заключенным сделкам проводятся по окончании торговой сессии.
До момента акцепта заявок продавцом участник, выставивший заявки, может отозвать свою заявку или направить новую с другими параметрами (новая заявка при этом окажется последней в очереди). При акцепте заявок андеррайтер пропускает заявки, не удовлетворяющие объявленным условиям первичного размещения (например, имеющие неверную цену).

Технологии IPO с использованием аукциона (на примере РТС)

Технологии IPO с использованием аукциона предполагают следующую последовательность действий:
1.    1) в день проведения первичного размещения покупатели подают в торговую систему РТС заявки на покупку ценных бумаг;
2.    2) торговая система суммирует поданные заявки на покупку и выдает андеррайтеру (и эмитенту) сводный реестр заявок на покупку с указанием количества заявок и их цены;
3.    3) андеррайтер (совместно с эмитентом) на основании сводного реестра заявок на покупку определяет цену продажи (как правило, цена продажи соответствует максимальной сумме привлекаемых средств) и вводит в торговую систему заявку на продажу по данной цене. При этом все заявки, удовлетворяющие выбранному андеррайтером условию цены, акцептуются одновременно.
В случае с аукционным методом формирования цены ее значение неизвестно до момента окончания аукциона.

Типы аукционов

Существует три типа аукционов.
1.    На основании подаваемой покупателем заявки.
Заявки могут быть двух видов: лимитированные (в которых покупатель указывает желаемую цену приобретения) и рыночные (покупатель указывает только сумму, которую хотел бы потратить на приобретение данных ценных бумаг, соглашаясь с любой ценой, которая сложится в результате аукциона); как правило, рыночные заявки характерны для государственных ценных бумаг.
2.    На основании того, видны ли заявки на покупку всем участникам торгов или только андеррайтеру (открытый/закрытый аукционы).
3.    Принцип определения цены, по которой удовлетворяются заявки на покупку. Это может быть удовлетворение заявок по "цене отсечения", назначаемой эмитентом совместно с андеррайтером после сбора всех заявок или по средневзвешенной цене.
Цена отсечения - это цена, при которой и выше которой эмитент и андеррайтер готовы разместить ценные бумаги. 

 

 

Порядок удовлетворения заявок

                        Порядок удовлетворения заявок от покупателей ценных бумаг

Цена капитала

Заемный капитал обладает стоимостью, которая, в первую очередь, выражается в обслуживании собственного долга. Если мы работаем с кредитными организациями, то это связано с выплатой процентов банкам, которые обслуживают нашу задолженность. Если это касается выпуска корпоративных ценных бумаг, то это уровень доходности, который либо фиксированным образом определяет сам эмитент совместно с посредником-андеррайтером, либо эту доходность определяет для инвесторов аукцион, который существует на биржевой площадке. В зависимости от объема привлекаемых ресурсов, в зависимости от размера самого бизнеса заемщика можно выбрать ту или иную форму привлечения заемных ресурсов.
До тех пор, пока компании не достигли порогового значения - 20 млн. долларов по результатам работы за финансовый год чистой прибыли - рекомендуется работать с банками, диверсифицировать кредитный портфель между несколькими банками и выбирать наиболее приемлемые условия, работать с банком, который даст более выгодные процентные ставки, условия кредитования, сроки, суммы и т.п.
Если у нас есть возможность декларировать по результатам отчетного финансового года прибыль более 20 млн. долларов, то мы можем претендовать на более эффективное привлечение финансовых ресурсов с фондового рынка, когда инвесторы будут покупать наши долговые обязательства по более низким ставкам, нежели коммерческие процентные ставки в кредитных организациях.
С точки зрения размещения долговых обязательств на фондовом рынке, необходимо учитывать, что кроме прямых выгод относительно возможности более дешевого привлечения, мы получаем еще массу опосредованных или косвенных выгод, связанных с тем, что оценочная стоимость бизнеса может резко возрасти по той причине, что компания должна быть прозрачной, она должна быть готова работать по требованиям фондового рынка, а это означает раскрытие информации и, соответственно, повышение ее инвестиционной привлекательности.

Рынок денег< Предыдущая		Следующая >Источники формирования собственных финансовых ресурсов